Capital risque et investissements manqués: Pourquoi la notion d’anti-portfolio est erronée

Ca fait longtemps que je voulais écrire cet article à propos de l’anti-portfolio (anti-portefeuille) publié par Bessemer Ventures, mais la décision par le fond ISAI de publier le sien me pousse finalement à le faire. Voici en quelques mots pourquoi je trouve le concept erroné.

L’idée de l’anti-portfolio est simple: elle consiste pour un investisseur en capital à donner la liste de tous les projets à qui il a dit non, et qui pourtant ont réussi. Message implicite: « on s’est planté, dont acte ». Bessemer Ventures, un des fonds les plus anciens et les plus prestigieux de la Silicon Valley, a inauguré cette pratique il y a plusieurs années, et tout le monde a admiré leur honnêteté intellectuelle. La démarche souligne en effet combien il est difficile d’apprécier le potentiel d’un projet entrepreneurial. Je le vis moi-même, de façon beaucoup plus modeste, lorsque mes étudiants se tournent vers moi, pleins d’espoir, et me demandent « Elle est bien notre idée, m’sieur? » Je n’en sais rien. Comment le saurais-je? Plusieurs fois dans le passé j’ai jugé un projet foireux et pourtant l’étudiant a réussi ultérieurement. Je ne « juge » pratiquement plus que le porteur de projet (non pas que ce soit beaucoup plus facile, notez bien).

On est toujours l'antiportefeuille de quelqu'un

On est toujours l’antiportefeuille de quelqu’un

Mais l’idée d’anti-portfolio pose un problème: elle laisse penser que le succès d’un projet ne dépend pas de l’investisseur. En quelque sorte, le succès des projets serait déterminé à l’avance, et l’investissement devient une question de loterie: il faut choisir les bons et éviter les mauvais. Un coup ça marche, un coup ça ne marche pas.

Donc ISAI, fond très en vue de l’Internet français, a refusé d’investir dans Captain Train, qui vient pourtant d’être racheté par son concurrent pour une très grosse somme. S’il avait investi, ISAI aurait donc pu en tirer une très forte plus value en très peu de temps. Mais son président Jean-David Chamborédon, à l’époque, est sceptique sur les marges de Captain Train et sur sa capacité à parvenir à l’équilibre. Il décline donc l’investissement.

Face au refus d’ISAI, Captain Train s’est tourné vers d’autres investisseurs, en l’occurrence Index Ventures, CM-CIC Capital Privé et des business angels. Et donc l’erreur est celle-ci: Peut-être que CaptainTrain a réussi précisément parce qu’il a trouvé ces investisseurs. Peut-être que s’il avait signé avec ISAI, Captain Train n’aurait pas réussi, à supposer que se faire acheter c’est réussir. En d’autres termes, le futur « succès » de Captain Train (sortie en capital) n’était pas du tout écrit, il s’est écrit au fur et à mesure, et on ne peut pas faire comme si les investisseurs effectifs n’y avaient joué aucun rôle (j’écris cela ne connaissant pas le détail du dossier, j’utilise juste cet investissement comme un exemple pour illustrer mon raisonnement; ça ne préjuge en rien des capacités d’investisseur d’ISAI, on l’aura compris).

Ajoutons d’ailleurs que comme Captain Train a été acheté avant de devenir bénéficiaire, on ne saura jamais si Jean-David Chamborédon avait raison.

En conclusion, l’anti-portfolio, démarche humble et sympathique de prime abord, est en fait un concept erroné. Il soufre en outre d’un biais statistique du survivant. Il faudrait en effet aussi lister les investissements qu’ISAI a refusés et qui ont périclité sans son aide.

L’anti-portfolio de Bessemer est ici. Celui d’ISAI est ici.

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5 réponses à “Capital risque et investissements manqués: Pourquoi la notion d’anti-portfolio est erronée

  1. Hugues Chevalier

    Cher Monsieur,

    J’agrée globalement vos propos, mais il me faut insister sur le point crucial que vous soulevez dès le départ: le porteur de projet et ce que j’appelle « ses compétences de personnalités ». A savoir sa capacité à muer en compétences comme en vision au fur et à mesure des progrès de l’activité de l’entreprise: fondateur de start-up et une chose, patron de PME en est une autre, patron d’une ETI en est encore une autre, et peut-être dirigeant d’un grand groupe. Non seulement l’investisseur doit l’accompagner financièrement dans ces étapes, mais il doit aussi le guider dans ces mues successives de compétences, de vision et finalement de personnalité.
    D’où l’importance de bien jauger le potentiel de l’individu (je préfère « jauger » plutôt que « juger »). A savoir, si dans l’oeuf de départ, il y a en puissance poussin, poule, basse-cour, veau, vache (comme le disait le père Dassault).
    Cela signifie pour l’investisseur deux approches:
    – Une grande humilité sur ses capacités de jauge en face de l’individu.
    – De sentir le potentiel probable de l’individu et là où il doit arrêter de le soutenir quand ce dernier atteint ses limites de « compétences de personnalité » pour la progression de l’entreprise. A ce moment là, l’investisseur devra vendre sa participation.

    Facile à dire, je le concède, car il y a dans l’exercice autant d’humain que de business plan (sinon plus).
    Voir ce que disait le directeur des participations de Microsoft quand il avait le projet de racheter une entreprise émergente: « What i look: poeple, poeple and poeple ».

    Hugues Chevalier.

  2. Pingback: Capital risque et investissements manqué...

  3. @ Hugues
    Votre analyse des différentes mues est fondamentale ainsi que votre emploi des bons mots à chaque phase : Fondateur, patron, puis dirigeant.
    Si au lieu de nommer indifféremment tout ce beau monde ‘ d’entrepreneur’ on les qualifiait correctement, comme vous le faites, beaucoup de questions que certains se posent doctement sur des différences de comportements des ‘entrepreneurs’ seraient inutiles.
    Et à l’autre bout de la chaine on cesserait de croire qu’un chercheur du domaine de l’infiniment petit qui a eu la chance inouie de trouver, va continuer d’avoir la chance de se muer en patron1 puis patron 2 avant la chance , grâce à une ultime mutation cette fois ci en vendeur – sorte de bouquet final ! – d’arriver à tout céder à un dirigeant qui acceptera de réintégrer cette parenthèse d’externalisation de RH dans sa société.
    Personnellement, sur le schéma de la startup ( en innovation ou en découverte) , j’avoue avoir quelques difficultés à croire quiconque capable de cette série de ‘mues’ hors nature : je trouve que ca fait beaucoup pour un seul homme vu que le point de départ dans ce cas ( situation de chercheur par exemple) est déjà l’aboutissement de toute une série de mues ayant conduit à l’acquisition de ses compétences de départ dans un parcours qui a pu s’étaler sur plus de 20 ans, conçu pour etre un aboutissement, et qui par conséquent a largement épuisé le capital ‘mues’ de l’intéressé…
    Ma réponse est qu’il faut que cet homme orchestre, scientifique bombardé pilote de start up, arrive à se constituer une fusée à étages de compétences d’appoint et que les mises à feu et les largages successifs des étages se passent correctement. Formulons le voeu que la fée effectuation qui nous réunit sur ce blog, apporte une solution performante à cette problématique qui dès le départ, va occuper tout le temps du pilote de Start up.
    Pour finir, au passage soulignons que coté entreprises, la aussi, sous le meme vocable, il y a entreprises et entreprises… ce qui pourra faire l’objet d’une prochaine thèse de notre amie indienne, Saras, pour le bonheur économique de ses suiveurs-interpréteurs.

  4. Pingback: Capital-risque : les limites de l’anti-portfolio | Contrepoints

  5. Hugues Chevalier

    Bonjour à tous, à Philippe Siberzhan et à Scruti.

    Merci à Scruti de son appréciation. Je dois cependant caractériser ma pensée.
    Une précision d’abord: des entreprises, j’en ai créé, dirigé, vendues, fusionnées et même liquidées. En conseillant des patrons (« grands » comme « petits » ainsi que des « start-uppers ») pour les stratégies de développement,
    j’ai engrangé une connaissance de ces mondes, ce qui n’empêche en rien modestie et discrétion.

    Il convient effectivement de ne pas mélanger les concepts et les métiers.
    Un métier est d’être fondateur d’une start-up, ce qui correspond à des critères de personnalité et de compétences utiles pendant quelques années. Un autre métier est d’être patron d’une PME, ce qui correspond à des critères de personnalité et de compétences utiles pendant un certain temps. Puis, patron d’une ETI,…Etc. Donc les critères de personnalité et de compétences doivent se métamorphoser avec la croissance de l’entreprise.
    Ce que je constate auprès de ceux qui ont su franchir les étapes de la croissance, c’est l’importance de ce que j’appelle  » les compétences de personnalisé ». Ces dernières finissent même par sous-tendre les compétences strictement professionnelles; autant dire qu’elles sont déterminantes.

    Quelques exemples:
    Claude Bébéar (Polytechnique) a débuté comme cadre dans une modeste mutuelle d’assurance de Normandie…On connait la suite. Pendant ses études à l’X, il était le capitaine de l’équipe de rugby de l’Ecole, ce qui est à mes yeux une indication sur ses « compétences de personnalité ».
    Patick Drahi (Polytscehnique-Télécom) a débuté comme ingénieur-chercheur chez Phillips, puis a créé une petite société de réseau câblé dans le sud de la France. Donc entrepreneur, ce qui est à mes yeux une indication sur ses « compétences de personnalité ». Mais pour la suite, à la tête d’Alice, j’attends de voir.
    Je pourrais dire la même chose de Bernard Arnault (aussi Polytechnique).
    Au passage, constatons qu’il y a quelques polytechniciens dont les « compétences de personnalité » dépassent le diplôme.

    Il y a aussi des non (ou peu) diplômés: Bill Gates, François Pinaud, Steve Jobs, etc. Ceux là disposaient de « compétences de personnalité » pouvant les conduire assez loin dans le parcours. Les compétences professionnelles, ils les ont acquises chemin faisant.
    Il y en a bien d’autres, moins visibles, dans les dirigeants de PME et d’ETI.

    Il y a la question de l’entrepreneur, ce qui à mon sens est une « compétence de personnalité » qui s’exerce au long de la vie, que l’on soit patron de start-up, de PME, de grand groupe. Prétendre, comme le font certains que l’on est « un entrepreneur, pas un patron », c’est masquer la réalité.

    Pour rassurer Scruti, je dirais qu’il n’y a ni âge, ni diplôme, ni origine ni métier de départ pour se révéler entrepreneur puis devenir patron. Il suffit de ne pas considérer ce que l’on vit professionnellement comme un horizon indépassable. Un chercheur peut devenir entrepreneur, puis patron…Mais il faudra qu’il soit bien accompagné.

    C’est cet accompagnement qui me parait crucial et qui préoccupe Philippe Sinberzahn. L’investisseur qui met de l’argent dans une start-up ne doit pas seulement se comporter en financier, mais exercer aussi le rôle de mentor qui aide je jeune entrepreneur-patron à franchir les étapes en tablant sur ses « compétences de personnalité »: ambition, courage, curiosité, ouverture d’esprit, goût de l’apprendre, sens du risque…D’où l’importance de bien jauger l’individu (qu’et-ce qu’il a dans son bagage de personnalité au départ?).

    J’en reviens donc à ma conclusion précédente: « poeple, poeple, and poeple.

    Pour une explicitation du sujet en long et en détail, je renvoie à mon livre récemment publié « A la recherche du patron moderne » (L’Harmattan).

    Hugues Chevalier.

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